Commentaire
L’une des disciplines les plus importantes en matière d’investissement, que ce soit personnellement ou professionnellement, est de revenir sur les investissements réalisés et de faire le point non seulement sur la façon dont ils ont performé, mais aussi pourquoi. Quelles erreurs de prise de décision ou autres erreurs évitables ont conduit à de mauvais résultats ? Quelles leçons peuvent être tirées pour que toutes les erreurs futures soient nouvelles et meilleures, et non les mêmes que celles commises auparavant ?
J’ai récemment entrepris une telle revue des investissements réalisés à la sortie des confinements et de la folie générale de l’ère pandémique, notamment en revisitant les thèmes, les décisions d’investissement et les positions prises ou sorties entre 2020 et 2022. J’ai eu de belles victoires et des échecs tout aussi spectaculaires. Mais rien n’est jamais pour rien. Il y avait de nouvelles leçons importantes à tirer et des rappels de principes appris il y a longtemps qui auraient dû être mieux appliqués.
J’avais quelques convictions fortes dans cette période, dont certaines étaient contradictoires. Nous avions eu des années de pressions déflationnistes, l’économie était fermée, mais plus je la regardais, plus je voyais l’inflation à l’horizon. J’ai commencé à mettre publiquement en garde contre l’inflation imminente en 2020, à une époque où de telles opinions étaient marginales. La réouverture de l’économie allait être un moteur de l’inflation, mais plus fondamentalement, j’étais préoccupé par l’expansion monétaire rapide qui s’était produite après la crise financière mondiale de 2008-09 et à nouveau pendant les années pandémiques.
Dans un environnement inflationniste, les obligations feraient mal et les liquidités seraient des déchets. Les actions évoluent généralement dans les inflations. Mais j’ai également estimé que le marché boursier, participant à la « bulle de tout » causée par des taux d’intérêt ultra-bas et le soulagement de la pandémie, était insoutenablement cher. Les actions avaient pris de l’avance en 2020-2021, donc une correction était sûrement de mise, mais quand ? Le timing est tout.
J’étais convaincu que les matières premières, y compris la nourriture, l’énergie et les métaux, bénéficieraient de l’inflation, de la guerre en Ukraine et de la réouverture du monde.
Je croyais que le dollar américain souffrirait face à des niveaux d’endettement sans précédent (maintenant 31 000 milliards de dollars), à des déficits exorbitants (totalisant 6 000 milliards de dollars en 2020-2021) et à une masse monétaire qui avait triplé – augmentant à un rythme annuel moyenne de 7 % alors que l’économie a progressé de 2 à 3 % depuis la veille de la crise financière en 2007. La Chine et d’autres acheteurs étrangers avaient cessé d’acheter des bons du Trésor américain et réduisaient leurs positions.
Mes attentes concernant la faiblesse du dollar se sont avérées être ma plus grande erreur, car de gros paris baissiers ont été martelés par des forces que j’ai compris plus tard grâce à la théorie du Dollar Milkshake. Fondamentalement, à mesure que les taux d’intérêt augmentaient rapidement, les capitaux retournaient aux États-Unis et la dette étrangère variable était soit remboursée, soit défaillante. Au fur et à mesure que la liquidité a été retirée du marché, la demande et le prix des dollars ont augmenté plutôt que baissé. Les États-Unis n’étaient pas les seuls à imprimer de l’argent, car la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et d’autres banques centrales augmentaient la masse monétaire à des taux similaires ou supérieurs à ceux des États-Unis. Pour ces raisons et d’autres, le dollar américain a massivement surperformé.
Je me suis aussi trompé d’or. J’étais haussier de la relique barbare comme couverture contre l’inflation et je suis allé long en 2020 pour la première fois. Rétrospectivement, je vois deux raisons principales au marché baissier perpétuel de l’or depuis août 2020. Premièrement, alors que le dollar augmentait rapidement, le prix de l’or – coté en dollars – a chuté. Deuxièmement, j’ai été lent à réaliser le rôle démesuré que les contrats dérivés – et le petit nombre de grandes banques qui les souscrivent – jouent dans la distorsion du prix de l’or. La valeur notionnelle des contrats dérivés sur l’or – contrats à terme, contrats à terme et options – est supérieure à 800 milliards de dollars, éclipsant le marché sous-jacent. Je crois toujours que l’or est sous-évalué, mais tant que l’oligopole des dérivés de l’or ne sera pas brisé, les distorsions de prix continueront. La manipulation qui se produit sur l’or est, à mon avis, analogue à ce qui s’est passé avec les marchés hypothécaires et LIBOR (taux interbancaire offert à Londres) au cours des cycles précédents.
Enfin, je me suis trompé de crypto, du moins à l’horizon temporel. Je croyais, et je crois toujours, que les crypto-monnaies établies comme Bitcoin et Ethereum ont des propositions de valeur attrayantes, y compris en tant qu’alternatives anti-inflationnistes « d’argent dur » qui peuvent aider à se protéger de l’avilissement des monnaies fiduciaires. Ce que je n’avais pas prévu, c’est la série de fraudes, notamment FTX, qui secouerait l’industrie en 2022. Le filtrage des escrocs agira comme un agent de nettoyage pour l’industrie, qui devrait finalement être plus forte (et plus sûre) en conséquence ; mais entre-temps, les valeurs et les sentiments des investisseurs ont été incendiés. Je ne m’attendais pas non plus à l’augmentation spectaculaire de la rhétorique anti-crypto et des mesures d’exécution émanant d’agences gouvernementales américaines telles que la Securities and Exchange Commission et la Réserve fédérale. L’ingérence réglementaire reste donc le plus grand risque pour l’affaire crypto bull.
Éviter de perdre de l’argent est souvent aussi important, sinon plus important, que d’en gagner.
Agissant sur mon point de vue inflationniste, les titres à revenu fixe ont été les premiers à disparaître, et donc une victoire rapide. La tendance de plusieurs décennies à la baisse des taux d’intérêt touchait à sa fin. Avec la hausse des taux d’intérêt, les obligations et autres actifs à revenu fixe en pâtiraient. Je ne suis pas un trader mais un investisseur à long terme, donc je n’étais pas préoccupé par le timing du marché. Mieux vaut rester en sécurité. La sortie de ces positions a libéré des capitaux pour des investissements ailleurs.
Une autre victoire solide a été de sortir des actions de croissance surévaluées, et en particulier des actions de haut vol de FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) et de la technologie en général. Les indices FANG et NASDAQ se sont quelque peu redressés, mais sont toujours en baisse de plus de 25 % par rapport aux sommets de 2021. La puissance de feu des investissements a été réaffectée aux jeux de valeur versant des dividendes, y compris ceux décrits ci-dessous.
Ce qui a absolument fonctionné a été d’investir dans le complexe des matières premières, en particulier dans l’énergie, mais aussi dans l’alimentation et certains métaux stratégiques. Le secteur du pétrole et du gaz a été un succès particulier, avec des entreprises comme Exxon qui ont triplé en valeur par rapport aux creux de 2020. Je m’attends à ce que la course haussière de l’énergie se poursuive en 2023, car les forces sous-jacentes, y compris les schémas commerciaux perturbés par la guerre et les sanctions, la capacité de raffinage limitée et en particulier la réouverture de la Chine, n’ont pas diminué.
Les sociétés minières ont bien performé en raison de leurs dividendes élevés et de leurs faibles valorisations en raison d’une demande institutionnelle tiède. De nombreux fonds de pension et investisseurs de Wall Street ont réveillé des réactions anaphylactiques induites par l’ESG à des choses comme le charbon, le minerai de fer, le cuivre ou d’autres produits extractifs qui sont encore nécessaires pour faire fonctionner le monde moderne. Cette contrainte sur la demande institutionnelle devrait continuer à présenter une opportunité attrayante et riche en dividendes pour les investisseurs de détail, pour les mêmes raisons que le pétrole et le gaz.
Enfin, l’autre grand gain a été l’immobilier dans certains segments et dans des zones géographiques à évolution démographique favorable. J’ai toujours aimé les REIT industriels comme Prologis, l’un des plus grands détenteurs d’entrepôts et d’espaces de distribution, en raison de l’équipe de direction expérimentée, des flux de trésorerie stables et du potentiel de croissance de la logistique à l’ère d’Amazon. Alors que le logement s’est complètement refroidi sur des marchés en surchauffe, les modèles de migration montrent que des États comme la Floride et le Texas, avec de bons gouvernements et des économies en plein essor, devraient continuer à bien se porter malgré des taux hypothécaires plus élevés. Ce secteur pourrait connaître une grande divergence de performances entre les régions en 2023.
Certaines des principales leçons apprises (ou réapprises) grâce à ce processus incluent l’évitement du biais de confirmation, c’est-à-dire la tendance à sélectionner les informations qui soutiennent votre point de vue préexistant tout en ignorant les données contraires. Investissez dans ce que vous connaissez le mieux, ne prenez que de petites positions dans ce que vous ne connaissez pas. Ne montez jamais les victoires (ou les pertes) trop longtemps. Une fois que vous avez atteint votre cible, sortez. Avoir raison, mais se tromper sur le timing, c’est la même chose qu’avoir tort.
Plus important encore, ne misez jamais sur la ferme, même si vous êtes convaincu de vos idées. En n’investissant pas au-delà de vos moyens, vous pouvez vivre pour vous battre (et investir) un autre jour.
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